廣西水電龍頭，來(lái)水修復(fù)業(yè)績(jī)顯著提升。桂冠電力是廣西省水電運(yùn)營(yíng)龍頭，實(shí)控人為中國(guó)大唐集團(tuán)(截至24Q1 持股51.55%)，廣投集團(tuán)持股22.3%，另外長(zhǎng)江電力自2019 年來(lái)多次增持，合計(jì)持股達(dá)10.7%。截至23 年底，公司控股裝機(jī)容量達(dá)1302 萬(wàn)千瓦，其中廣西省電源裝機(jī)占比達(dá)87.6%;公司水/火/風(fēng)/光裝機(jī)容量分別為1024/133/79/66 萬(wàn)千瓦。2023 年公司營(yíng)業(yè)收入80.9億元，YOY-23.9%;歸母凈利潤(rùn)12.3 億元，YOY-61.8%。公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)24H1 歸母凈利13.87-14.87 億元，YOY+51.9%-62.9%，主因來(lái)水修復(fù)，水電發(fā)電量YOY+27%。

聚焦紅水河核心水電資產(chǎn)，24 年水電業(yè)績(jī)有望提升。1、紅水河是公司水電核心開(kāi)發(fā)流域，公司擁有紅水河十級(jí)電站中的六座，總裝機(jī)達(dá)847 萬(wàn)千瓦。另有176 萬(wàn)千瓦水電裝機(jī)分布在沿渡河等其他流域。2、受23 年來(lái)水偏枯影響，公司水電發(fā)電量/利潤(rùn)總額YOY-41.5%/-68.1%。測(cè)算水電度電收入0.228 元/度，YOY+1.4%，度電利潤(rùn)0.063 元/度，YOY-45.3%。3、若24 年來(lái)水恢復(fù)多年平均水平3122h，測(cè)算公司水電利潤(rùn)有望達(dá)35 億元，同比增加21.8 億元。

4、公司儲(chǔ)備項(xiàng)目包括松塔電站360 萬(wàn)千瓦、龍灘二期140 萬(wàn)千瓦、八渡電站34 萬(wàn)千瓦，已投產(chǎn)的水電機(jī)組折舊陸續(xù)到期也將推動(dòng)成本下行，拓展水電盈利空間。

煤價(jià)下行，火電盈利有望修復(fù)。1、截至23 年公司火電裝機(jī)達(dá)133 萬(wàn)千瓦，全部屬于廣西合山火電廠。2、23 年公司火電收入20.62 億元，YOY+45.64%，火電利潤(rùn)總額-1.5 億元，22 年為-2.7 億元。測(cè)算火電度電收入0.455 元/度，YOY-0.08%，度電利潤(rùn)-0.033 元/度(22 年為-0.087 元/度)。3、假設(shè)全年綜合煤價(jià)下行100 元/噸，我們預(yù)計(jì)公司火電利潤(rùn)總額有望達(dá)0.4 億元，同比增加1.9 億元。

新能源建設(shè)持續(xù)發(fā)力，盈利性與成長(zhǎng)性可期。1、公司近年來(lái)在廣西、山東、貴州等地重點(diǎn)布局新能源，2023 年風(fēng)電/光伏總裝機(jī)分別為79/66 萬(wàn)千瓦。2、測(cè)算公司風(fēng)電/光伏度電收入為0.516/0.367 元/度，YOY-2.3%/-7.0%，度電利潤(rùn)為0.176/0.159 元/度。3、假設(shè)24-26 年項(xiàng)目每年投產(chǎn)約60 萬(wàn)千瓦，預(yù)計(jì)公司新能源業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步健康發(fā)展。

盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司24-26 年0.39/0.43/0.45 元?？杀裙?4 年平均PE 20 倍，公司公告24 年分紅比例不低于70%，現(xiàn)金流穩(wěn)定性與分紅比例向大水電靠攏，可以給予估值溢價(jià)，給予公司24 年20-22 倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間7.8-8.58 元，首次覆蓋給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。來(lái)水不及預(yù)期，煤電盈利不及預(yù)期，風(fēng)光收益波動(dòng)影響公司業(yè)績(jī)。