甘肅省能源運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，24H1 業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)13.3%-21.5%。甘肅能源是甘肅省屬能源運(yùn)營(yíng)商，公司控股股東為電投集團(tuán)，實(shí)際控制人為甘肅省國(guó)資委(截至24Q1 持股占比52.53%)，長(zhǎng)江電力持股18.81%。截至24Q1，公司控股裝機(jī)容量354 萬(wàn)千瓦，其中水電/風(fēng)電/光伏裝機(jī)容量分別為170/110/74 萬(wàn)千瓦。根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告，公司24H1 所屬電站發(fā)電量39.31 億千瓦時(shí)，YOY+17.0%;預(yù)計(jì)24H1 歸母凈利潤(rùn)2.75 至2.95 億元，YOY+13.3%至21.5%。

與華潤(rùn)電力共同開(kāi)發(fā)大基地項(xiàng)目，新能源裝機(jī)規(guī)模有望持續(xù)提升。2024 年3月，公司擬與華潤(rùn)電力成立合資公司，共同開(kāi)發(fā)建設(shè)騰格里沙漠 600 萬(wàn)千瓦新能源項(xiàng)目，其中甘肅能源出資30.6 億元，持股 51%。項(xiàng)目中風(fēng)電與光伏各300 萬(wàn)千瓦。此外公司正在推進(jìn)第三批沙戈荒武威民勤100 萬(wàn)千瓦新能源項(xiàng)目，擬建新能源裝機(jī)合計(jì)達(dá)700 萬(wàn)千瓦，新能源裝機(jī)空間廣闊。

收購(gòu)常樂(lè)公司，向調(diào)峰火電業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)展。2024 年3 月，公司發(fā)布收購(gòu)電投集團(tuán)常樂(lè)公司 66% 股權(quán)的預(yù)案，交易作價(jià)76.3 億元。

(1)常樂(lè)公司一期4x100 萬(wàn)千瓦調(diào)峰火電項(xiàng)目是國(guó)家電力調(diào)度中心直接調(diào)度的祁韶±800kV 特高壓直流輸電工程的配套調(diào)峰電源(1、2 號(hào)機(jī)組于2020年9 月、10 月投產(chǎn)，3、4 號(hào)機(jī)組于2023 年11 月、12 月投產(chǎn))。

(2)常樂(lè)公司2023 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.86 億元，YOY+52.4%，測(cè)算度電凈利潤(rùn)0.073 元;24Q1 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.74 億元，測(cè)算度電凈利潤(rùn)0.086 元。我們認(rèn)為，公司度電凈利有望顯著優(yōu)于同行，主因：a、2024 年4 月26日，公司與湖南省正式簽訂常樂(lè)電廠五年送電湖南協(xié)議，每年不少于200 億度電量送往湖南，電價(jià)穩(wěn)定。b、公司廠址南靠蘭新鐵路，臨近新疆哈密地區(qū)，可以利用新疆哈密豐富的煤炭資源，降低煤炭采購(gòu)成本。

(3)若按照公司24 年度電凈利0.08 元預(yù)計(jì)，常樂(lè)全年220 億度電量(常樂(lè)公司22-23 年利用小時(shí)在5500 小時(shí)左右)有望實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.6億元，66%股權(quán)對(duì)應(yīng)歸母凈利11.6 億元，交易估值6.6x PE。

未來(lái)火電仍有增量。(1)常樂(lè)公司于2023 年4 月開(kāi)始建設(shè)二期2x100 萬(wàn)千瓦的5、6 號(hào)機(jī)組，建成后公司總裝機(jī)容量將達(dá)到600 萬(wàn)千瓦。5、6 號(hào)機(jī)組擬計(jì)劃于2025 年10 月和2025 年12 月建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)主要以河西地區(qū)消納為主。(2)集團(tuán)目前旗下的火電資產(chǎn)還有金昌公司(控股100%)、武威公司(控股51.0%)、張掖公司(控股42.8%)3 家火電企業(yè)，共267 萬(wàn)千瓦火電裝機(jī)，根據(jù)公司避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾“在2025 年12 月27 日之前將擁有的火電等發(fā)電能源資產(chǎn)注入上市公司、或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓給上市公司的非關(guān)聯(lián)方”，未來(lái)公司火電裝機(jī)仍有增量空間。

盈利預(yù)測(cè)與估值。我們測(cè)算公司24 年存量水風(fēng)光項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)將達(dá)6.5 億元，參考同行16x PE 估值，公司水風(fēng)光板塊市值約104 億元。假設(shè)常樂(lè)公司24 年度電凈利0.08 元，全年有望實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.6 億元，66%股權(quán)對(duì)應(yīng)歸母凈利11.6 億元，考慮公司調(diào)峰火電穩(wěn)定性的優(yōu)勢(shì)，給予12-15x PE 估值，常樂(lè)公司66%股權(quán)對(duì)應(yīng)市值約為139-174 億元，合計(jì)市值將達(dá)243-278 億元。按照交易完成后32.9 億股數(shù)攤薄，測(cè)算公司重組后合理價(jià)格區(qū)間為7.4-8.5 元，首次覆蓋給予優(yōu)于大市的評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。風(fēng)光電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)、存量水電來(lái)水波動(dòng)、湖南電力供需緩解對(duì)常樂(lè)公司火電需求減弱的風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)注入不及預(yù)期。