火電注入有望迎利潤(rùn)、估值雙升，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)公司系甘肅電投集團(tuán)旗下唯一上市平臺(tái)，截至2023 年底控股水電/新能源裝機(jī)170/184 萬(wàn)千瓦。2023 年公司新能源度電凈利潤(rùn)高達(dá)0.15 元，短期降幅或相對(duì)可控;折舊到期層面，我們測(cè)算存量水電2031 年較2023 年有望釋放度電凈利1.8 分。常樂(lè)公司在役4GW+在建2GW 煤電即將注入，2023年度電凈利7 分，比肩煤電一體化公司盈利水平，我們測(cè)算僅考慮發(fā)股購(gòu)買常樂(lè)資產(chǎn)情況下有望增厚公司2024-2026 年EPS15%/15%/12%?；痣娮⑷牒蠊?ldquo;水火風(fēng)光”并濟(jì)，有望迎來(lái)盈利估值雙升。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為6.9/7.1/7.7 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.43/0.44/0.48，參考可比公司2024E PE 的Wind 一致預(yù)期為16.3x，給予公司16.3x 2024E PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.97 元，首次覆蓋給予 “買入”評(píng)級(jí)。

存量水電利潤(rùn)修復(fù)空間較大，新能源產(chǎn)能潛在增長(zhǎng)空間3.8 倍2024 年1-5 月，甘肅省水電利用小時(shí)數(shù)同比+15%至1278 小時(shí)，來(lái)水較前三年偏枯開始修復(fù)。我們測(cè)算2026/2031 年公司水電年折舊分別較2023/2025 年降低0.23/1.02 億元(2023 年4.92 億元)，“十五五”水電機(jī)器設(shè)備折舊集中到期下，至2031 年水電折舊下降預(yù)計(jì)拉升度電凈利潤(rùn)1.8分(相較于2023 年)。得益于公司風(fēng)電利用小時(shí)和電價(jià)較高，2023 年公司新能源度電凈利潤(rùn)達(dá)0.15 元，居運(yùn)營(yíng)商前列，我們認(rèn)為晚間高發(fā)享受峰時(shí)高電價(jià)+特高壓投運(yùn)緩解消納壓力下公司風(fēng)電盈利能力降幅或相對(duì)可控。公司在手7GW 新能源指標(biāo)，較現(xiàn)有產(chǎn)能具備3.8 倍潛在成長(zhǎng)空間。

集團(tuán)優(yōu)質(zhì)火電資產(chǎn)注入在即，注入后有望帶來(lái)盈利估值雙升常樂(lè)公司注入已啟動(dòng)，2023 年度電凈利7 分，盈利能力比肩煤電一體化公司。2024-2026 年常樂(lè)一期利用小時(shí)合同保障不低于5000 小時(shí)，湖南省系能源受端&末端，高煤價(jià)支撐火電電價(jià)邊際，且2024 年預(yù)計(jì)全國(guó)煤價(jià)中樞繼續(xù)下行7%，一期利潤(rùn)可觀。二期將于2025 年年底投產(chǎn)，省內(nèi)消納、就近調(diào)峰。我們測(cè)算若常樂(lè)注入將厚增公司2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)109%/109%/103%，2024-2026 年常樂(lè)度電凈利潤(rùn)仍可維持6/6/5 分，對(duì)應(yīng)ROE 19%/20%/20%。根據(jù)集團(tuán)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾，武威/張掖電廠(2023 年凈利潤(rùn)0.39/1.12 億元)有望于2025 年底前注入。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期，資產(chǎn)注入不及預(yù)期，特高壓建設(shè)不及預(yù)期，煤價(jià)超預(yù)期。