核電工程建設(shè)主力軍，迎接行業(yè)景氣東風(fēng)

中國核建是我國核電工程建設(shè)的主力軍，我們認(rèn)為隨著22 年以來核電機(jī)組審批節(jié)奏加快，公司有望率先受益于行業(yè)高景氣。我們預(yù)測24-26 年公司歸母凈利潤分別為24.3/28.3/32.7 億元，采用分部估值法，24 年核電/工民建可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期均值15x/6xPE，給予核電工程24 年16.93 億歸母凈利15xPE;考慮公司工民建業(yè)務(wù)仍有部分減值風(fēng)險(xiǎn)未釋放，給予工民建及其他業(yè)務(wù)24 年7.34 億歸母凈利5xPE。綜合兩塊業(yè)務(wù)，我們給予公司24年目標(biāo)市值291 億元，目標(biāo)價9.65 元，首次覆蓋給予“買入”評級。

核電景氣度加速上行，核電工程有望率先受益

核能作為清潔、高效、穩(wěn)定的能源形式，在保障能源安全、推動能源轉(zhuǎn)型中發(fā)揮著重要作用。2019 年我國核電恢復(fù)常態(tài)化審批，2021-2023 年我國核電投資均保持20%以上的增速，5M24 核電投資同比+26%延續(xù)高增。據(jù)中國核能協(xié)會預(yù)計(jì)，到2035 年核能發(fā)電量在中國電力結(jié)構(gòu)中的占比將達(dá)到10%左右，據(jù)此我們測算24-28 年我國核電年均核準(zhǔn)機(jī)組數(shù)量仍將保持在8-10 臺。核電工程作為產(chǎn)業(yè)鏈的前端，有望率先受益于核電審批及投資的加速，且由于核電產(chǎn)業(yè)的特殊性，核電工程建設(shè)市場為非完全競爭市場，尤其是在核島建設(shè)領(lǐng)域具有較高的壁壘，其中中國核建具有領(lǐng)先優(yōu)勢。

核電工程訂單及收入快速提升，有望改善公司盈利能力及現(xiàn)金流2022 年以來，隨著核電機(jī)組核準(zhǔn)加速，公司連續(xù)兩年核電工程新簽訂單超380 億元， 22/23 年末核電工程在手未完成合同額同比增速分別達(dá)32.9%/52.3%，24Q1 公司核電工程新簽訂單繼續(xù)提速，新簽/在手訂單分別達(dá)119/956 億元，同比+133.1%/+58.0%。21-23 年公司核電工程平均毛利率分別為14.4%，顯著高于其他業(yè)務(wù)，我們測算23 年公司核電工程凈利潤占比為60.7%，隨著核電工程建設(shè)加速推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)24-26 年公司核電工程收入分別為311/376/432 億元，同比增速分別為30.1%/20.9%/14.7%，核電工程占比持續(xù)提升有望帶動公司整體盈利能力及現(xiàn)金流改善。

工民建業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加PPP 項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期，應(yīng)收減值風(fēng)險(xiǎn)有望緩解2022-2023 年公司信用減值損失分別為13.6/19.1 億元，應(yīng)收賬款減值的增加是影響公司利潤的重要因素，我們中性假設(shè)測算24 年公司按組合計(jì)提的應(yīng)收賬款減值為8.3 億元，相比23 年減少2.3 億元，我們認(rèn)為隨著現(xiàn)金流較好的核電工程占比提升、工業(yè)和民用工程業(yè)務(wù)中房屋建設(shè)業(yè)務(wù)占比下降、PPP 項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營期投入減少，公司應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)有望趨緩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：核電審批節(jié)奏不及預(yù)期、項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期、應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。