投資邏輯：

新能源入市背景下，供需緊張地區(qū)的風(fēng)電資產(chǎn)占優(yōu)。

考慮云南電解鋁200 萬噸潛在擴(kuò)產(chǎn)，基于75%/100%的開工率假設(shè)下，將分別拉動(dòng)云南用電增長9%/18.3%。23 年逐月市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)看，枯/平/豐均實(shí)現(xiàn)了近10%的頂格上浮，反映供需關(guān)系較為緊張。

風(fēng)電出力高點(diǎn)集中在冬春兩季，云南風(fēng)電在枯/平/豐季利用小時(shí)數(shù)占比分別為61%/15%/24%?？菁臼袌?chǎng)交易價(jià)格接近于豐水季翻倍，且避免限電擔(dān)憂。

體內(nèi)開發(fā)+集團(tuán)注入，雙路徑發(fā)展新能源。

存量37 萬千瓦風(fēng)電項(xiàng)目占據(jù)優(yōu)勢(shì)資源，19~23 年利用小時(shí)數(shù)均值分別高于龍?jiān)丛颇想娬九c省內(nèi)平均1.9%/8.4%。

體內(nèi)風(fēng)電開發(fā)驅(qū)動(dòng)1Q24 公司扣非歸母凈利同比高增108.4%，1H24 預(yù)告歸母凈利5.5~5.8 億元。24/25 年風(fēng)電裝機(jī)增長確定性高。23 年末公司風(fēng)光總裝機(jī)容量達(dá)158.1 萬千瓦，較22年末增長204%。預(yù)計(jì)金鐘風(fēng)電場(chǎng)一/二期合計(jì)42 萬千瓦、擴(kuò)建項(xiàng)目合計(jì)67 萬千瓦陸續(xù)投運(yùn)將繼續(xù)帶來24/25 年末裝機(jī)同比增長26.6%/34.1%。

風(fēng)電項(xiàng)目實(shí)際投資有望下降。IRR 對(duì)單位投資敏感性較大，若單千瓦實(shí)際投資降至4000 元/KW，對(duì)應(yīng)全投資IRR 13%~14.5%。

電價(jià)上升5 厘/KWh 與年利用小時(shí)數(shù)上升50 小時(shí)均會(huì)帶來全投資IRR 約0.4pct 的上升。

集團(tuán)光伏資產(chǎn)盼注入。公司目前代為管理集團(tuán)旗下綠能下屬光伏120MW、榕耀新能源光伏939.5MW，符合條件后優(yōu)先注入。

鹽硝業(yè)務(wù)穩(wěn)健、天然氣業(yè)務(wù)有望修復(fù)。23 年鹽板塊對(duì)歸母利潤貢獻(xiàn)約1.7 億元(全資子公司)，近兩年業(yè)績(jī)穩(wěn)定。23 年天然氣板塊對(duì)歸母凈利拖累約0.7 億元，需求滯后于管網(wǎng)建設(shè)使業(yè)績(jī)短期承壓，實(shí)際利用率不足10%，改善空間大。

盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)

在不考慮集團(tuán)光伏資產(chǎn)注入的情況下，我們預(yù)計(jì)公司24~26年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.4/8.6/10.1 億元，給予公司25 年P(guān)E 15 倍，目標(biāo)價(jià)13.96 元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

用電需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);云南省電價(jià)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);豐水期市場(chǎng)化電價(jià)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);集團(tuán)光伏資產(chǎn)注入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);鹽業(yè)與天然氣業(yè)務(wù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。