平安觀點(diǎn)：

國(guó)內(nèi)噴吹煤領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)量規(guī)模穩(wěn)步上行。公司是山西潞安化工集團(tuán)旗下主要上市煤企，煤礦資源集中于山西省內(nèi)，生產(chǎn)動(dòng)力煤和噴吹煤為主，公司成立于2001 年7 月，2006 年9 月在上交所上市;2019 年收購(gòu)慈林山煤業(yè)100%股權(quán)，新增三座礦井、540 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能。2020 年，山西省進(jìn)行規(guī)?；浩蟾母铮纬?ldquo;2+3”新格局，省國(guó)資委將母公司潞安礦業(yè)集團(tuán)100%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至潞安化工集團(tuán)，截至24H1，潞安化工持有公司61.44%股權(quán)。隨著公司旗下多座礦井產(chǎn)能核增和規(guī)劃新建，煤炭產(chǎn)銷呈逐年增加趨勢(shì)，2018-2023 年公司原煤產(chǎn)量年復(fù)合增長(zhǎng)7.82%，商品煤銷量年復(fù)合增長(zhǎng)7.63%，截至2023 年底擁有礦井23 座，在建5 座、在產(chǎn) 18座，先進(jìn)產(chǎn)能達(dá)4820 萬(wàn)噸，占總產(chǎn)能的98%，在山西省上市煤企中，公司煤炭規(guī)模排名靠前，2023 年產(chǎn)銷量排第二。同時(shí)，集團(tuán)尚有一定注資潛力，潞安集團(tuán)包括在建在內(nèi)的10440 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能中，尚有19 座礦井-5710萬(wàn)噸/年產(chǎn)能未注入上市公司，未資產(chǎn)證券化產(chǎn)能占集團(tuán)總產(chǎn)能的54.7%，未來(lái)公司有望繼續(xù)承接集團(tuán)煤礦項(xiàng)目，進(jìn)一步提升煤炭產(chǎn)能規(guī)模。

貨幣資金顯著增厚，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2021 年煤炭供需錯(cuò)配、市場(chǎng)煤價(jià)高漲，公司歸母凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流大幅增加，貨幣資金顯著增厚，2022 年公司使用部分資金償還了大額負(fù)債，有息負(fù)債規(guī)模同比減少了近150 億元，資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率大幅下降，償債壓力顯著減小;截至2024 年三季度末，公司貨幣資金是有息負(fù)債的14.75 倍，有息負(fù)債規(guī)模僅余15.64 億元，有息負(fù)債率降至1.69%，利息費(fèi)用率降至1.0%左右，當(dāng)前現(xiàn)金流充裕，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已降至較小水平。

積極響應(yīng)國(guó)家倡導(dǎo)，現(xiàn)金分紅率大幅上調(diào)。公司多年維持30%左右分紅率，為積極響應(yīng)國(guó)家鼓勵(lì)上市企業(yè)合理提高分紅率的倡導(dǎo)，同時(shí)隨著煤價(jià)抬升、利潤(rùn)增厚，2022 年分紅率顯著上調(diào)至60%左右，2023 年現(xiàn)金分紅占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額的比例高達(dá)53.7%，據(jù)公司計(jì)劃，2024 年分紅率或仍將穩(wěn)定在60%。假設(shè)2024 年公司歸母凈利同比減少55.1%至35.54億元(據(jù)本報(bào)告預(yù)測(cè))，現(xiàn)金分紅率和2023 年保持一致，截至2024 年11月12 日，公司股息率約為4.6%，高于十年期國(guó)債利率約2.5 個(gè)百分點(diǎn)。

市場(chǎng)煤價(jià)走勢(shì)判斷：需求預(yù)期改善，煤價(jià)穩(wěn)中有升。動(dòng)力煤：今年動(dòng)力煤整體走勢(shì)穩(wěn)中有降，上半年同比下降14.4%，8-9 月我國(guó)火電發(fā)電量重回同比正增長(zhǎng)，動(dòng)力煤價(jià)企穩(wěn)回漲，9 月中下旬以來(lái)，隨著夏季耗電旺季結(jié)束，重點(diǎn)電廠煤炭日耗回落，后續(xù)需求等待供暖旺季的來(lái)臨，但基本會(huì)在預(yù)期內(nèi)，因此煤價(jià)仍將以穩(wěn)為主，我們預(yù)期四季度秦皇島港動(dòng)力末煤(Q5500)均價(jià)在890 元/噸左右。噴吹煤：今年以來(lái)受地產(chǎn)行業(yè)景氣偏低、建材成交數(shù)據(jù)較差的影響，噴吹煤價(jià)格同比下降，但自9 月下旬以來(lái)，傳統(tǒng)建材旺季到來(lái)，疊加一攬子宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策密集出臺(tái)，粗鋼高爐開(kāi)工率回暖、鐵水產(chǎn)量見(jiàn)底回升，噴吹煤價(jià)格企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為本輪鋼材價(jià)格的快速拉漲是多項(xiàng)利好政策驅(qū)動(dòng)下的預(yù)期改善，實(shí)際下游剛需仍未明顯改善，因此上漲缺乏實(shí)質(zhì)性動(dòng)力，但價(jià)格重心上移后鋼廠盈利出現(xiàn)環(huán)比修復(fù)，終端鋼廠需求改善對(duì)噴吹煤市場(chǎng)價(jià)提供一定支撐，我們認(rèn)為后市噴吹煤價(jià)仍以持穩(wěn)為主，重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)政策實(shí)施效果和重點(diǎn)鋼材表需實(shí)際回暖情況。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：潞安環(huán)能作為國(guó)內(nèi)規(guī)模上位列第二梯隊(duì)的噴吹煤領(lǐng)先生產(chǎn)企業(yè)，盈利能力居前，產(chǎn)銷量逐年穩(wěn)步增加，相對(duì)低長(zhǎng)協(xié)比例使得公司煤炭售價(jià)彈性較大，后市煤價(jià)企穩(wěn)回升，公司業(yè)績(jī)有望回暖;同時(shí)，自2022 年公司償還大額有息負(fù)債后，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、貨幣資金顯著增厚，且集團(tuán)尚有一定注資潛力，公司充裕的現(xiàn)金流可為未來(lái)煤礦收購(gòu)和產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持。預(yù)測(cè)2024-2026 年公司營(yíng)收分別為358.52、376.17、386.64 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為35.54、40.21、43.17 億元，對(duì)應(yīng)2024 年11 月15 日收盤價(jià)PE 分別12.6、11.2、10.4 倍。公司煤炭?jī)?chǔ)量和產(chǎn)量規(guī)模排名靠前，量?jī)r(jià)具有一定彈性;償債壓力小、現(xiàn)金流充裕，高分紅兌現(xiàn)率較高;同時(shí)，集團(tuán)注資尚具潛力，未來(lái)煤炭產(chǎn)能仍有提升空間，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量超預(yù)期增加的風(fēng)險(xiǎn)。若國(guó)內(nèi)煤企在建礦井投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期，煤礦項(xiàng)目批復(fù)進(jìn)程超預(yù)期，則可能造成煤炭產(chǎn)量大幅增加、供應(yīng)過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。2、礦山安全事故發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。礦山安全事故頻發(fā)，政府持續(xù)加強(qiáng)礦山安全管理，公司產(chǎn)量可能會(huì)受到較大影響。3、供暖季耗煤需求不及預(yù)期，地產(chǎn)政策實(shí)施效果未達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。若后市冬季供暖所需煤炭消耗量不及預(yù)期，煤炭庫(kù)存持續(xù)高位，可能導(dǎo)致動(dòng)力煤價(jià)缺乏支撐;若地產(chǎn)政策效果未達(dá)預(yù)期，鋼材需求難回暖，可能導(dǎo)致噴吹煤價(jià)重新回落。4、煤企資本開(kāi)支增加，股息率和分紅比例下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。如果煤企大幅調(diào)增資本開(kāi)支，加大基建項(xiàng)目開(kāi)發(fā)力度，則一方面可能導(dǎo)致煤炭供應(yīng)增幅超預(yù)期，另一方面用于股息分紅的現(xiàn)金減少，可能造成煤企下調(diào)股息率和分紅率。