背靠國投集團(tuán)，水電貢獻(xiàn)核心利潤。公司是國投集團(tuán)電力業(yè)務(wù)的唯一上市平臺(tái)擁有多元化的發(fā)電資產(chǎn)組合。截至23年末，公司發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到4085.66 萬千瓦，其中，水火風(fēng)光分別為2128、1254.08、318.25、385.33萬千瓦。得益于較好的盈利水平，23年水電業(yè)務(wù)收入責(zé)獻(xiàn)度45%，但毛利責(zé)獻(xiàn)度達(dá)到 75%，為公司核心利潤來源。

水電：坐擁雅奢江優(yōu)質(zhì)資源，奠定公司基本盤。公司水電資產(chǎn)主要布局雅江流域，23年末裝機(jī)1920萬千瓦，占水電總裝機(jī)的90%。雅著江盈利能力處于可比公司前列，20-23年度電凈利潤0.081-0.101元/千瓦時(shí)，同期長江電力、華能水電、大渡河分別為0.087-0.106、0.052-0.077、0.036-0.044元/千瓦時(shí)。拆分雅著江度電凈利潤的驅(qū)動(dòng)因素，我們認(rèn)為主要來自兩方面：1)外送消納帶來的高電價(jià)，23年為0.274元/千瓦時(shí)(不含稅)，高于可比公司的 0.023-0.060元/千瓦時(shí);2)較強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力和相對(duì)較小的來水波動(dòng)性帶來的高利用小時(shí)數(shù)，23年為4427小時(shí)，僅次于長江電力。展望未來，我們認(rèn)為短期來水改善和三大調(diào)節(jié)性水庫接近蓄滿狀態(tài)支撐公司24年業(yè)績表現(xiàn);中期來看，卡拉、孟底溝、牙根一級(jí)水電站有望在2030年前后責(zé)獻(xiàn)增量，合計(jì)裝機(jī)容量372萬千瓦，占雅著江自前在運(yùn)裝機(jī)的19%;長期來看，卡拉、孟底溝、牙根一級(jí)水電站投產(chǎn)后，雅江流域剩余待開發(fā)水電裝機(jī)695方干瓦。

新能源：水風(fēng)光協(xié)同發(fā)展，打造第二增長曲線。公司新能源開發(fā)遵循雅著江和非雅著江兩條路徑展開。其中，雅著江方面，得益于較好的資源票賦，風(fēng)、光項(xiàng)目利用小時(shí)數(shù)高于全國平均水平387、449-549小時(shí);此外，水風(fēng)光互補(bǔ)運(yùn)行產(chǎn)生的電量增發(fā)效益達(dá)到12%-18%二者疊加助力實(shí)現(xiàn)優(yōu)于可比公司的盈利水平，23年度電凈利潤和凈利潤率分別為0.154元/午瓦時(shí)、37%，高于可比公司0.029元/千瓦時(shí)、8.8pct。展望未來，雅著江流域風(fēng)光資源超600C 萬千瓦，支撐公司長期成長性;而短期來看，我們預(yù)計(jì)有484萬千瓦新能源項(xiàng)目將在24-26年陸續(xù)投產(chǎn)，占23年未在運(yùn)裝機(jī)的299%。非雅江方面，公司新能源項(xiàng)目在全國范圍內(nèi)多點(diǎn)開花，且在建項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，截至23年未，在建項(xiàng)目規(guī)模為429萬千瓦，占在運(yùn)裝機(jī)的79%。

火電：裝機(jī)彈性40%，盈利水平持續(xù)修復(fù)。公司火電業(yè)務(wù)主要布局福建、廣西、天津等沿海地區(qū)。我們預(yù)計(jì)公司十四五未至十五五初火電新增裝機(jī)規(guī)模為498萬千瓦，占23年未累計(jì)裝機(jī)容量的40%，具備較大增長彈性。而依托進(jìn)口煤的性價(jià)比優(yōu)勢，公司火電度電盈利水平優(yōu)于可比公司，23年、24H1度電凈利潤分別為0.026、0.039元/kWh。展望未來，我們認(rèn)為在全球煤炭供需偏寬松的背景下，進(jìn)口煤價(jià)維持偏弱運(yùn)行，支撐公司火電盈利穩(wěn)中有升。

投資建議：預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利潤分別為77.9、87.0、94.9億元，對(duì)應(yīng)24EPE16.22x、PB1.99x，相較可比公司24E加權(quán)平均估值19.11x、2.31x 仍有提升空間。絕對(duì)估值法下，公司合理每股價(jià)值區(qū)間為16.53-22.68元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來水不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);煤炭價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn);上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn);新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度&投產(chǎn)時(shí)間不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。