事件：1)公司發(fā)布2024 年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收858.3 億元，同比下降3.2%;歸母凈利潤(rùn)67.2 億元，同比增長(zhǎng)127.4%;扣非后歸母凈利潤(rùn)21.8 億元，同比下降18.8%。單二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收402.7 億元，同比下降6.5%;歸母凈利潤(rùn)49.3 億元，同比增長(zhǎng)145.6%;扣非后歸母凈利潤(rùn)4.5 億元，同比下降74.8%。

公司半年報(bào)業(yè)績(jī)處于業(yè)績(jī)預(yù)告中值。2)公司發(fā)布2024 年半年度分配預(yù)案，擬向全體股東每10 股派現(xiàn)0.9 元(含稅)。

轉(zhuǎn)讓察哈素煤礦上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，減值與風(fēng)況不佳拖累二季度扣非業(yè)績(jī)。公司上半年火電/水電/風(fēng)電/光伏/其他分板塊歸母凈利潤(rùn)分別為19.95/-0.26/7.68/4.31/35.48 億元，上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要系處置察哈素煤礦股權(quán)獲得一次性投資收益46.2 億元。分板塊看，火電同比改善6.78 億元，主要受益于煤價(jià)下跌，入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)下滑約25.5 元/噸，上網(wǎng)電價(jià)幾乎保持不變;水電板塊同比減少5.17 億元，主要系大興川電站計(jì)提減值8.42 億元，剔除減值影響后水電業(yè)績(jī)受益于大渡河流域來(lái)水有所改善;風(fēng)電在裝機(jī)同比增長(zhǎng)24%情況下電量幾乎無(wú)增長(zhǎng)，并且業(yè)績(jī)下滑33%，或主要系二季度風(fēng)況不佳。公司上半年火電利潤(rùn)總額66.24 億元，對(duì)應(yīng)度電利潤(rùn)4 分錢(qián)，同比增長(zhǎng)1.1 分，盈利能力處于行業(yè)優(yōu)秀水平。

電量電價(jià)數(shù)據(jù)方面，上半年公司實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電價(jià)0.4392 元/千瓦時(shí)，其中單一季度、單二季度分別為0.4556、0.4231 元/千瓦時(shí)，二季度電價(jià)同比環(huán)比均有所下降主要系電量結(jié)構(gòu)影響，低價(jià)水電電量占比提升。具體而言，單二季度售電1023 億千瓦時(shí)，其中火電/水電/風(fēng)電/光伏分別為782/165/48/28 億千瓦時(shí)，分別同比變動(dòng)-7.0%/+59.3%/+0.4%/109.9%。

大渡河水電價(jià)值仍有待重估，新能源精選項(xiàng)目穩(wěn)健發(fā)展。截至2024 年6 月，公司控股裝機(jī)10713 萬(wàn)千瓦，其中火電/水電/風(fēng)電/光伏分別為7257/1495/952/1008 萬(wàn)千瓦。公司上半年火電裝機(jī)幾乎無(wú)變動(dòng)，水電裝機(jī)維持15GW 水平，且主要布局在大渡河流域。公司發(fā)布公告投資建設(shè)大渡河老鷹巖二級(jí)水電站項(xiàng)目(3*14 萬(wàn)千瓦)，預(yù)計(jì)2029 年投產(chǎn)，資本金內(nèi)部收益率7.99%。我們認(rèn)為公司為國(guó)內(nèi)少有尚有裝機(jī)增量的水電公司，預(yù)計(jì)在2025-2026 年投產(chǎn)3-4GW 水電站裝機(jī)(含龍頭水庫(kù)電站，享受增發(fā)效益)，公司水電板塊業(yè)績(jī)與估值均有望進(jìn)一步提升。

新能源方面，上半年公司風(fēng)電、光伏分別新增23、154 萬(wàn)千瓦，公司計(jì)劃全年新增860 萬(wàn)千瓦新能源裝機(jī)，目前完成度21%。截至2024 年6 月底公司在建風(fēng)電225 萬(wàn)千瓦，主要分布在內(nèi)蒙、陜西、江西等區(qū)域，在建光伏683 萬(wàn)千瓦，主要分布在內(nèi)蒙、天津、四川等區(qū)域。公司在建新能源項(xiàng)目避開(kāi)電力供需格局較差區(qū)域，預(yù)計(jì)其回報(bào)率有望保持穩(wěn)健。

國(guó)家能源集團(tuán)核心電力平臺(tái)，背靠集團(tuán)享受較強(qiáng)發(fā)展?jié)摿Α９緸閲?guó)家能源集團(tuán)旗下核心綜合性電源平臺(tái)，具備煤電聯(lián)營(yíng)背景，公司定位為“常規(guī)電力能源轉(zhuǎn)型排頭兵，新能源發(fā)展主力軍”，并享有集團(tuán)常規(guī)電源的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾。我們認(rèn)為，國(guó)家能源集團(tuán)具備較強(qiáng)資金實(shí)力，并且高度重視上市公司發(fā)展，過(guò)去幾年持續(xù)以較為合理的價(jià)格為國(guó)電電力注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并剝離虧損資產(chǎn)。國(guó)電電力背靠國(guó)家能源集團(tuán)未來(lái)仍具備較強(qiáng)發(fā)展?jié)摿Γ举Y產(chǎn)質(zhì)量有望進(jìn)一步提升。

盈利預(yù)測(cè)與估值：結(jié)合當(dāng)前電力市場(chǎng)環(huán)境、公司十四五規(guī)劃以及察哈素煤礦處置收益等，我們調(diào)整公司2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)分別為91、66、69 億元(前值為75、80、96 億元)，對(duì)應(yīng)2024-2026 年P(guān)E 分別為11、15、14 倍。假設(shè)公司2024 年分紅比例為40%，對(duì)應(yīng)股息率3.7%，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期、新能源電價(jià)政策不確定性。