負(fù)油價后，頁巖油萎靡不振，資本開支大量縮減。頁巖油行業(yè)的心態(tài)和生產(chǎn)決策行為已經(jīng)發(fā)生了變化，鼎盛期的瘋狂投資大概率不會再現(xiàn)。

今年以來，頁巖油商達(dá)成資本開支紀(jì)律，優(yōu)先將營收用于償還債務(wù)以及股東的分紅，因此投入鉆井活動的資金繼續(xù)減少。長周期的碳中和壓力也令資本偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)移，頁巖油的資本流入增速會放緩。

所以即便是高油價環(huán)境下，頁巖油再投資率的增長也較為有限，鉆機活動將繼續(xù)以緩慢的增速增長，目前增加再投資率的主要是私營企業(yè)?？紤]到舊井的衰退，頁巖油產(chǎn)量出現(xiàn)凈增長可能還要等到4季度。

疫情期間頁巖油行業(yè)營收損失慘重

去年疫情帶來的封鎖措施導(dǎo)致需求暴跌，峰值需求損失在2500萬桶。油價遭受重創(chuàng)，WTI甚至一度出現(xiàn)負(fù)油價。

頁巖油元氣大傷，為了減少供應(yīng)壓力，從3月中旬開始，3個月內(nèi)鉆機數(shù)從650臺以上銳減不足180臺;且此后，2020年，原油價格一直處在頁巖油breakeven以下。企業(yè)的收入損失慘重，而其此前的債務(wù)壓力較大，導(dǎo)致部分頁巖油商面臨資金周轉(zhuǎn)困難、甚至破產(chǎn)的情況。

1. 去年低油價期間頁巖油企業(yè)收入暴跌。

1)去年2季度油價急速下跌，頁巖油企業(yè)的整體收入較疫情前縮水50%以上，不足5.5億美金，為歷年來的最低水平。

2)21年1季度開始油價快速回升，油價升至breakeven以上時，行業(yè)收入增長明顯加快，甚至高于2019年的水平。

2. 由于債務(wù)壓力較大，一些高杠桿的公司出現(xiàn)還債困難、甚至破產(chǎn)重組的情況。

頁巖油行業(yè)的總體杠桿率一直比較高，2015年最高達(dá)到過74.3%。2020年受疫情影響，過高的負(fù)債使得行業(yè)平均杠桿率由19年的48.8%回升至57%。

高杠桿導(dǎo)致一些公司在面臨油價閃崩時難以應(yīng)對。Whiting石油公司成為因疫情申請破產(chǎn)的首家公司，其在2020年4月1日向德州法院申請破產(chǎn)保護，涉及約73億美元的資產(chǎn)和36億美元的債務(wù)。此后，包括Chesapeake Energy、California Resources Corp等頁巖油商也開始紛紛宣告破產(chǎn)。

另外，一些頁巖油企業(yè)即使沒有走到破產(chǎn)這一步，也可能因為債務(wù)壓力較大，選擇出售部分資產(chǎn)或選擇被收購。

以二疊紀(jì)為例，Pioneer先后以45億美金和64億美金的價格分別收購了Parsley Energy和DoublePoint Energy。整體的整合速度在加快，行業(yè)的集中效應(yīng)在兌現(xiàn)，相較小公司，這些規(guī)模較大的公司往往擁有更強的風(fēng)險承受能力，通過分散成本、資源累積等來度過虧損期，并快速調(diào)整生產(chǎn)計劃。

3. 今年以來頁巖油企業(yè)的套保損失較大。

2020年，50家頁巖油企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，其套保的結(jié)算價比WTI均價高出9美元/桶，總利潤估計為85億美元。而今年初以來，大部分的頁巖油企業(yè)的套保點位都在45美元/桶左右，對沖產(chǎn)量平均為57%;1季度WTI均價就已高出平均套保點位約11美元，造成了近17億美元的損失。

整體來看，疫情導(dǎo)致油價閃崩，頁巖油企業(yè)的營收暴跌，加劇了其財務(wù)壓力，在現(xiàn)金流緊張的情況下，不少企業(yè)面臨破產(chǎn)、重組等局面，行業(yè)的格局發(fā)生了變化，大型企業(yè)的行業(yè)集中效應(yīng)開始凸顯。

但頁巖油行業(yè)的成本持續(xù)下降

盡管收入端壓力較大，但就頁巖油行業(yè)自身的技術(shù)而言，其鉆機效率在提高，鉆機成本在下降，實際上整體breakeven在不斷降低。

從單個鉆機的新井產(chǎn)量來看，幾個重要產(chǎn)區(qū)Permian、Bakken和Eagle Ford的同比增量都在500桶/天以上，其中Bakken的增幅最大，接近1500桶/天。鉆機效率的提高，很大程度幫助頁巖油在高衰退率的情況下，能夠維持產(chǎn)量甚至出現(xiàn)小幅增長。

而從單位長度的挖掘成本來看，以Midland為例，其每英尺的橫向挖掘成本一直在下降，21年的預(yù)測值較19年的成本平均降幅在25%。

成本的減少+鉆井效率的提升使得頁巖油企業(yè)的整體breakeven在下降，目前二疊紀(jì)等主要盆地的breakeven平均降至45美元/桶以下。

因此去年的預(yù)期認(rèn)為，頁巖油的產(chǎn)量將在油價回升至breakeven上方后開始反彈，但被證偽從20Q3開始到現(xiàn)在，全球疫情情況不斷好轉(zhuǎn)。且在OPEC+減產(chǎn)協(xié)議高度執(zhí)行的背景下，油價企穩(wěn)上行，油價中樞抬升至45美元/桶以上，一些大型頁巖油商已經(jīng)達(dá)到甚至超過其breakeven。

按照以往油價對鉆機活動的指引情況來看，油價升至breakeven上方后，鉆機數(shù)將受到提振快速增長，因而市場對頁巖油的反彈是有所期待的。但實際上，我們看到鉆機數(shù)的增長非常緩慢，目前靠消耗DUC井維持產(chǎn)量，預(yù)期的增量并未出現(xiàn)。

疫情前的鉆機數(shù)在650臺以上，18年最高達(dá)到過888臺，而疫情期間，鉆機數(shù)暴跌至最低172臺，降幅超過70%;截至6月11日，鉆機數(shù)回升至365座，接近疫情前六成的水平，月均增量約為21座，增速較緩。在此期間，未完井?dāng)?shù)從7600口左右降至6521口，而鉆井?dāng)?shù)僅從低位回升40口至532口。

20年年初，美國頁巖油產(chǎn)量約915萬桶/天;而Q2疫情在美國的大爆發(fā)，使得其頁巖油日產(chǎn)量銳減150萬桶至最低750萬桶。

此后頁巖油的日產(chǎn)量一直在750-770萬桶的區(qū)間窄幅波動，預(yù)計到21年7月，其日產(chǎn)量將增至780萬桶。因此這一年多以來，頁巖油的產(chǎn)量增長非常的小，遠(yuǎn)不及此前的預(yù)期。

這是因為美國頁巖油行業(yè)的經(jīng)營方式發(fā)生了改變

為什么在油價逐步回升后，市場仍然等不到頁巖油的回歸?我們認(rèn)為主要有以下幾點原因：

1. 債務(wù)壓力&股東要求，營收收入優(yōu)先用于還債以及用于股東的分紅，而不是用于再投資。

頁巖油行業(yè)是一個高度資本驅(qū)動型行業(yè)，CAPEX的投入能夠指引行業(yè)的景氣程度。前文提到去年以來頁巖油商的的債務(wù)壓力非常大，導(dǎo)致一些公司甚至破產(chǎn)重組。在此情況下，資本開支紀(jì)律敦促頁巖油商優(yōu)先償還債務(wù)以及用于股份回購和股東分紅，以穩(wěn)定投資者信心，因此用于生產(chǎn)活動的CAPEX支出持續(xù)下降。

2. 資本偏好發(fā)生了改變。

1)短周期內(nèi)，因為疫情導(dǎo)致資本偏好風(fēng)險性較低的板塊。疫情期間行業(yè)的回報率非常低，甚至一度出現(xiàn)負(fù)值，投資風(fēng)險高，資本傾向穩(wěn)定性更高的板塊。

2)中長期來看主要是政策影響。

美國方面來說，自拜登上臺后，美國民主黨偏好發(fā)展清潔能源，主要通過增加甲烷排放稅收標(biāo)準(zhǔn)以及收緊油田相關(guān)的鉆探配額以及配套管道的審批來限制頁巖油的高速增長。

短期來看這些限制措施不會給頁巖油行業(yè)造成較大的影響，因為大部分的頁巖油商都有提前囤好的可鉆探量。但國家政策的引導(dǎo)將從長期遏制行業(yè)的發(fā)展上限。

另一方面，世界范圍內(nèi)也在大力推行碳中和理念，碳排放要求也迫使一些大型傳統(tǒng)能源企業(yè)考慮轉(zhuǎn)型的問題。

以Shell(RDS.A.US)為例，其制定了各個時間段不同的戰(zhàn)略目標(biāo)：在2023年前將其產(chǎn)品的碳排放減少至少6%(以2016年的排放基準(zhǔn));到2030年，這一目標(biāo)為20%;2035年為45%，一直到2050年，這一目標(biāo)將達(dá)到100%。

因此殼牌可能需要出售部分傳統(tǒng)的化石燃料業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而加大對可再生能源和低碳技術(shù)的投資。據(jù)報道殼牌準(zhǔn)備在2025年之前將該投資提高到總預(yù)算的25%，而傳統(tǒng)化石燃料的投資增長則非常有限。

3. 出于疫情反復(fù)對油價影響的擔(dān)憂。

在疫苗出來前，原油市場在Q2/Q3經(jīng)歷了很長一段時間高庫存下的供需僵化，價格波動區(qū)間不大。其中到Q3，歐洲爆發(fā)了第二波疫情，封鎖措施重啟再次重挫需求。盡管同時中國的需求快速修復(fù)抵消了部分影響，但在當(dāng)時的時間節(jié)點，脆弱的需求使得頁巖油商的增產(chǎn)意愿并不強烈。

而到了今年上半年，歐洲的第三輪疫情、以及印度的失控也再次后置需求回歸的時間，但與去年不同的是，疫苗的接種率在不斷加快。截至6月中旬，美國單劑接種率已經(jīng)超過50%，歐洲的單劑接種率已經(jīng)接近40%，其中Eur-5的接種率也到了五成左右。在需求前景較為明朗的情況下，頁巖油商增產(chǎn)的意愿或有所提高。

這些其實都可以說明，后疫情時代，頁巖油行業(yè)的經(jīng)營行為發(fā)生了改變，對疫情的不確定使得企業(yè)對于增產(chǎn)行為更加謹(jǐn)慎;巨大的債務(wù)壓力下，頁巖油企業(yè)需要將營收優(yōu)先用于償還債務(wù)以及回報股東，因此CAPEX的投入會減少;同時在政策導(dǎo)向的指引下，長周期來看資本投資偏好也會發(fā)生改變。

在當(dāng)前的價格區(qū)間市場仍看不到頁巖油的大幅回歸舉動，實際上也是各方面因素共同促成的合理結(jié)果：頁巖油不再瘋狂擴張，低增產(chǎn)意愿正好減輕了供應(yīng)方面的壓力，幫助原油市場維持去庫格局，同時不斷恢復(fù)的需求支撐油價上漲并維持在較高的區(qū)間。而高油價又提高了頁巖油企業(yè)的營收收入，幫助企業(yè)解決了一定的債務(wù)問題。

頁巖油什么時候能回歸

需求定價的故事沒有講完前，當(dāng)前微妙平衡的格局還可以維持，市場等待新的變化。

不過從頁巖油行業(yè)的情況來看，在度過了技術(shù)發(fā)展的時期后，目前產(chǎn)業(yè)的格局也在悄然發(fā)生變化。

除了前文提到過的行業(yè)的集中效應(yīng)，目前頁巖油的私營企業(yè)也在快速發(fā)展，對產(chǎn)量增量的影響不可忽視。2020年，美國的頁巖油企業(yè)中，私營企業(yè)貢獻(xiàn)了約25%的產(chǎn)量，也就是接近200萬桶的日產(chǎn)量。其過去4年間的復(fù)合增長率約為17%，增長潛力較大。

而今年下半年的再投資率的增量將主要來自于私營頁巖油商。由于大型頁巖油商需要衡量的因素更多，比如其他業(yè)務(wù)的拓展、對股東的責(zé)任以及碳排放的壓力等，近年來其再投資率(CAPEX/CFO)下降了不少，此前15/16年峰值曾接近過180%，而到2020年，再投資率已經(jīng)降至90%左右。而未上市的私營頁巖油企業(yè)更容易受到高價的誘惑，增產(chǎn)的限制也相對更少。

按照巴克萊的模型，若WTI維持在65刀或更高的水平，二疊紀(jì)的私營頁巖油企業(yè)更有提高Reinvestment rate的意愿，若將其提高至70%，那么到Q4，僅二疊紀(jì)的增量就有10萬桶/天，整體增量在50-60萬桶/天。

通過不斷回升的鉆機數(shù)和Frac Spread數(shù)量，可以看到頁巖油仍然在以一個均衡的速度慢慢恢復(fù)，但由于舊油井的高衰退率，當(dāng)前的產(chǎn)量并未出現(xiàn)較大幅度的增長。

隨著后疫情時代，頁巖油行業(yè)的經(jīng)營心態(tài)和方式發(fā)生了改變，或許像16-19年那樣產(chǎn)量爆發(fā)式增長的局面不會再出現(xiàn)。但目前而言，頁巖油的維穩(wěn)心態(tài)使得其回歸將是緩慢且可預(yù)見的，也在一定程度上穩(wěn)定了當(dāng)前的供應(yīng)格局。按照當(dāng)前的增速來看，預(yù)計今年4季度頁巖油將貢獻(xiàn)約50萬桶/天的增量;到22年上半年，再增加50萬桶/天;到22年底，預(yù)計能恢復(fù)至疫情前產(chǎn)量的90%以上。