中國神華身上有很多標簽，它是全球第一大煤炭上市公司和國內第二大火電上市企業(yè)。

上世紀，我國煤炭行業(yè)供給呈現出小而散的特征，中國神華在成立之初，就確立了一體化發(fā)展理念，形成了深耕煤炭業(yè)務，積極拓展電力、鐵路、港口、航運、煤化工等煤基產業(yè)鏈下游行業(yè)的“煤電路港航化”縱向一體化經營模式。2019年半年報顯示，按照中國企業(yè)會計準則下的合并抵銷前各業(yè)務分部經營收益計算，中國神華煤炭、運輸、發(fā)電及煤化工分部經營收益占比分別為55%、31%、13%和1%。

各產業(yè)板塊有效協同，構筑了中國神華的核心競爭力。從歷史上幾輪周期來看，受益于“煤電運化”多元化的經營模式，公司在煤價下行周期仍具有極強的防御性，已成為我國煤炭行業(yè)中全產業(yè)鏈運營的范本。

資源優(yōu)勢

確立煤炭龍頭地位

2004年在北京注冊成立的中國神華，由原神華集團有限責任公司獨家發(fā)起，中國神華H股（01088.HK）和A股（601088）分別于2005年6月和2007年10月在港交所及上交所上市。

對于傳統煤炭行業(yè)而言，煤礦資源是決定企業(yè)存續(xù)發(fā)展的重要指標。而如今，中國神華已發(fā)展成為中國最大的煤炭生產和銷售企業(yè)，擁有最大規(guī)模的煤炭儲量。

“按銷售量計算，中國神華是中國乃至全球第一大煤炭上市公司。煤炭銷量占行業(yè)總銷量35%～40%，其中國內銷量占全國煤炭消耗量的10%左右。產量方面，公司煤炭產量約占煤炭上市企業(yè)總產量的30%，居行業(yè)首位。”深圳富興基金管理有限公司總經理兼投資總監(jiān)李君稱。

2019年上半年，中國神華商品煤產量達到1.45億噸，同比下降0.3%。公司上半年煤炭銷售量達到2.17億噸，其中下水煤銷量1.3億噸，同比持平。期內，公司對前五大國內煤炭客戶銷售量為7410萬噸，占國內銷售量的34.5%。其中，公司對最大客戶國家能源集團的銷售量為6080萬噸，占國內銷售量的28.3%，前五大國內煤炭客戶主要為電力及煤炭貿易公司。

截至2019年6月30日，中國神華在中國標準下的企業(yè)煤炭保有資源量為301.3億噸，煤炭保有可采儲量為147.8億噸；JORC標準下的企業(yè)煤炭可售儲量為81.2億噸。

如今，煤炭仍是中國神華的第一大板塊，收入占比近60%，公司主要生產和銷售一系列動力煤產品，且下水煤銷量占商品煤總銷量的比例過半。

“相比國內其他煤企，中國神華的資源優(yōu)勢十分明顯。除煤炭保有量大以外，公司的大礦多，礦井開發(fā)時間較晚，公司成立年限較短，沒有沉重的歷史包袱，資產負債率低，人均產煤量高，礦井安全高效。”談到中國神華煤炭資源的優(yōu)勢，一德期貨分析師關大利稱，對于煤炭上市公司來說，其資源可采儲量規(guī)模、可采年限長短、資源種類、開采條件均是影響公司價值創(chuàng)造能力的重要指標。在我國，中國神華的資源儲量和可開采量均是最大的，同時公司在人工成本、折舊攤銷、其他等細項方面均保持了較低的成本，自產煤生產成本只有其他煤炭企業(yè)的1/2或1/3，競爭優(yōu)勢不言自明。

雖然市場煤價跌宕起伏，但得益于煤炭資源優(yōu)勢，加之有效的成本控制管理，中國神華與其他可比公司相比，噸煤生產成本較低，并且業(yè)績未隨市場行情變化發(fā)生較大波動。

2015年，在國內煤價處于低位時，對于同行業(yè)上市公司多數虧損的業(yè)績表現，中國神華業(yè)績仍實現了161.44億元凈利潤。而在2016年至2018年煤價上行期間，公司噸煤凈利潤與其他公司相比也出現明顯上升，利潤水平優(yōu)于同行。

逆周期布局發(fā)電板塊

平抑業(yè)績

李君認為，除規(guī)模效應外，中國神華平抑業(yè)績波動的另一重要法寶，是集團逆周期布局的發(fā)電板塊。

2018年，中國神華總發(fā)電量達到285.32十億千瓦時，總售電量達到267.59十億千瓦時，同比分別增長8.5%和8.7%。2019年上半年，中國神華實現發(fā)電量79.9十億千瓦時，實現總售電量74.96十億千瓦時，完成年度經營目標的52.4%。2019年上半年末，公司發(fā)電總裝機容量31029兆瓦；其中，燃煤發(fā)電機組總裝機容量29954兆瓦，占總裝機容量的96.5%。

關大利指出，中國神華北方電廠大多分布在自有煤礦及自有鐵路附近，而南方的電廠則多建在沿海區(qū)域。這樣，自產煤可以憑借自身鐵路和航運優(yōu)勢以較低成本運往自有電廠，實現煤電聯營的高效運轉。

據半年報披露，2019年上半年，中國神華發(fā)電分部共耗用集團煤炭3000萬噸，占中發(fā)電分部燃煤消耗量3400萬噸的88.2%（2018年上半年為92%）。

此外，目前中國神華擁有位于山東、江蘇、廣東的三家售電公司，主要業(yè)務是代理客戶采購需求電量，以及為客戶提供增量配電網業(yè)務及綜合能源服務等。

受制于火電價格的管制政策，火電行業(yè)盈利常年與煤炭業(yè)務呈負相關關系。中國神華的煤炭和電力板塊毛利率也呈現明顯的反向變動趨勢。

公司2019年半年報顯示，受煤炭銷售量及價格下降等因素影響，期內公司煤炭板塊營業(yè)收入同比下滑6.3%，毛利率保持在28.8%不變。而受益于平均售電價格上漲，電力板塊毛利率同比上升5.1%，至25.9%。

華金證券研報認為，中國神華發(fā)電分部年耗煤量在0.9億～1.2億噸，其中約80%～90%為內部供應，這部分煤炭能夠有效對沖煤價波動風險。假設公司自產煤維持3億噸的年銷量，其中對發(fā)電分部銷售量為0.7億～1億噸，則煤炭均價每降低10元/噸，煤炭分部利潤減少25.5億元，相應的發(fā)電分部凈利增加5.25億～7.5億元，能夠對沖20.6%～29.4%的業(yè)績壓力。

同時，公司電力分部具有成本優(yōu)勢，度電成本基本維持在0.2～0.25元/千瓦時。2018年，度電成本為0.24元/千瓦時，同比降低0.01元/千瓦時，僅次于國投電力（9.170， -0.07， -0.76%）的0.16元/千瓦時。

自建物流

實現路港航聯運

“煤炭作為大宗商品，運輸成本在總成本中占比較高。此前在煤價較低時，煤炭價格和運輸費用基本持平。”關大利指出，煤炭成本中，運輸成本可到達40%以上。因此，對于煤炭企業(yè)而言，把控成本的關鍵即是把控物流線路，而從我國西北部地區(qū)運到東部沿海最便捷、成本最低的物流方式，即是鐵路運輸。

中國神華不僅擁有豐富煤炭資源，也是擁有我國最大鐵路、航運、港口一體化運輸系統的煤炭企業(yè)。

在鐵路方面，中國神華是僅次于中國鐵總的國內第二大鐵路運營商，控制運營環(huán)繞“晉西、陜北和蒙南”等主要煤炭基地的輻射狀鐵路網絡和“神朔-朔黃線”西煤東運大通道。圍繞 “晉西、陜北和蒙南”等核心礦區(qū)周邊的鐵路網，能夠滿足核心礦區(qū)的煤炭外運，隨后通過“神朔-朔黃線”西煤東運大通道輸送至沿海港口下水，下水后較鐵路直達將產生近60%的溢價，可大幅提高營業(yè)收入。

2019年半年報顯示，期內中國神華自有鐵路運輸周轉量達1429億噸公里，同比增長3.1%。鐵路分部為公司外部客戶提供的煤炭及非煤運輸服務量也持續(xù)增長，非煤運輸業(yè)務覆蓋鐵礦石、錳礦石、砂石、聚丙烯等近30種貨類。上半年，鐵路分部為外部客戶提供鐵路運輸服務的周轉量為159億噸公里，同比增長8.9%；為外部客戶提供運輸服務所獲得的收入為33.17億元，同比增長18.4%。

此外，中國神華還控制運營黃驊港、天津煤碼頭、珠海煤碼頭等綜合港口及碼頭，總裝船能力約2.7億噸/年。2016年，黃驊港煤炭吞吐量歷史上首次超過秦皇島港，為我國煤運第一大港。

2019年上半年，中國神華通過自有港口下水銷售的煤炭量占總下水煤銷售量的比例為87.1%。經黃驊港下水銷售的煤炭為9170萬噸，同比下降0.3%；經神華天津煤碼頭下水銷售的煤炭為2110萬噸，同比下降7%。

煤化工板塊

凸顯原料技術優(yōu)勢

作為從煤炭生產到煤炭運輸，再到煤炭轉化的最后一環(huán)，中國神華的煤化工業(yè)雖然目前體量不大，卻充分利用了公司產業(yè)一體化優(yōu)勢。

2013年，中國神華與原神華集團簽訂《股權收購協議》，擬收購神華集團所持包頭煤化工公司100%股權，實現了公司產業(yè)鏈由“煤電運”到“煤電運化”的橫向延伸。

包頭煤化工的煤制烯烴一期項目，主要產品包括聚乙烯（生產能力約30萬噸/年）、聚丙烯（生產能力約30萬噸/年）及少量副產品（包括工業(yè)硫磺、混合碳五、工業(yè)丙烷、混合碳四、工業(yè)用甲醇等）。煤制烯烴項目的甲醇制烯烴（MTO）裝置是國內首創(chuàng)的大規(guī)模甲醇制烯烴裝置。

2019年上半年，公司聚乙烯銷售量18.65萬噸，同比增長8.7%；聚丙烯銷售量17.06萬噸，同比增長6.4%。中國神華煤化工分部耗用煤炭全部為中國神華的煤炭，2019年上半年共耗用240萬噸，較上年同期的210萬噸增長14.3%。

2017年7月，包頭煤制烯烴二期項目獲得內蒙古自治區(qū)發(fā)改委核準，擬新建年產75萬噸的煤制烯烴裝置，其中年產聚乙烯35萬噸、聚丙烯40萬噸，總投資171.5億元。

目前，包頭煤制烯烴升級示范項目（二期項目）已獲內蒙古自治區(qū)發(fā)展和改革委員會核準，水土保持方案報告已獲內蒙古自治區(qū)水利廳批復，環(huán)評報告提交生態(tài)環(huán)境部預審。項目開工日期尚未確定。

此外，2004年1月，國家發(fā)改委以項目招投標方式確定由神華寧夏煤業(yè)集團建設國家級煤制油示范項目，2013年核準400萬噸/年煤炭間接液化示范項目開工建設，該項目是繼神華煤直接液化項目后第二個國家煤炭深加工示范項目，也是全球單套裝置規(guī)模最大的煤制油項目。

關大利表示，雖然中國神華的煤制烯烴項目體量不算大，但上述煤制油項目確意義非凡。目前我國石油年消費量近6億噸，原油產量僅2億噸左右，石油對外依存度超2/3。煤制油技術既能化解煤炭過剩產能，又能大規(guī)模生產高品質清潔油品，是解決我國石油供應的一條重要途徑。