A.宏觀因素：全球經(jīng)濟增長預(yù)期再遭下調(diào)，貨幣趨于寬松

全球經(jīng)濟增長預(yù)期再遭下調(diào)。IMF在今年4月份的《世界經(jīng)濟展望》中再度下調(diào)了對全球經(jīng)濟增長的預(yù)期，IMF預(yù)計2019年全球經(jīng)濟將增長3.3%，2020年增長3.6%，2019年增速比2019年1月的預(yù)測下調(diào)了0.2個百分點，2020年預(yù)期未變。

美債收益率倒掛再度引發(fā)美國經(jīng)濟憂慮。3月下旬，美國3月期和10年期國債收益率出現(xiàn)倒掛，短期國債收益率反超長期國債收益率，這是自2007年以來首次出現(xiàn)這種現(xiàn)象，國債收益率倒掛和經(jīng)濟衰退存在“相關(guān)性”，但沒有必然的“因果關(guān)系”，美債收益率倒掛并不一定意味著美國經(jīng)濟會衰退。此外，美聯(lián)儲最新的議息會議“鴿派”信號明顯，暗示今年將不加息，同時將在9月份結(jié)束縮表，在美國經(jīng)濟增速下滑的背景下，貨幣流動性會逐步走向?qū)捤?。另外，根?jù)IMF的預(yù)計，美國今年的GDP增速將降至2.3%，但是IMF將其2020年GDP的增速預(yù)期上調(diào)了0.1個百分點至1.9%。

歐洲經(jīng)濟下滑。歐盟的預(yù)測顯示，今年歐盟的整體經(jīng)濟增長預(yù)期從1.9%降至1.5%，明年的增長預(yù)期則從1.8%下調(diào)為1.7%，歐元區(qū)今明兩年的經(jīng)濟增長分別被下調(diào)至1.3%和1.6%。同時歐洲央行3月份的貨幣政策會議上調(diào)整了加息時間點，表示在2019年年底之前不會加息，而此前加息時間點為2019年夏季結(jié)束。

全球流動性趨于寬松。今年以來，受全球經(jīng)濟增速下滑影響，多國央行貨幣政策走向?qū)捤桑绹鴮⑻崆敖Y(jié)束加息和縮表，歐洲央行推遲加息時間點，而部分新興經(jīng)濟體加入降息潮，全球貨幣流動性整體趨向?qū)捤?，這意味著當(dāng)前全球經(jīng)濟狀況確實令各國擔(dān)憂，不得不在貨幣領(lǐng)域?qū)嵤┮恍┡e措來支持經(jīng)濟。

B.供給：全球供給繼續(xù)收縮，美原油供應(yīng)增速趨緩

OPEC產(chǎn)量持續(xù)下滑

OPEC主要產(chǎn)油國積極減產(chǎn)。截至今年3月份，OPEC原油產(chǎn)量降至3002萬桶/日，創(chuàng)近4年來新低，主要產(chǎn)油國實施減產(chǎn)令OPEC原油產(chǎn)量大幅走低。從產(chǎn)油國減產(chǎn)執(zhí)行情況來看，今年1、2、3月份減產(chǎn)執(zhí)行率分別達到89%、103%和154%，主要產(chǎn)油國沙特、科威特等均維持較高的減產(chǎn)執(zhí)行率。另外，OPEC及非OPEC產(chǎn)油國取消4月份的會議，將在6月份開會決定是否延長減產(chǎn)協(xié)議，由于伊朗、委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量被動下滑，有消息稱OPEC內(nèi)部對下半年是否繼續(xù)減產(chǎn)出現(xiàn)分歧。

減產(chǎn)主力沙特超預(yù)期減產(chǎn)。沙特作為減產(chǎn)的主力，其減產(chǎn)份額達到減產(chǎn)總額的四分之一，因此沙特減產(chǎn)執(zhí)行情況對最終的減產(chǎn)效果起到至關(guān)重要的作用。1—3月份沙特均超預(yù)期減產(chǎn)，3月份產(chǎn)量較減產(chǎn)目標(biāo)低了50多萬桶/日，減產(chǎn)執(zhí)行率達到261%。

委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量被動減少。受美國制裁以及國內(nèi)石油體制問題，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量在過去兩年減少了100多萬桶/日，目前為止仍沒有停止下滑的跡象，3月份受國內(nèi)電力系統(tǒng)癱瘓影響，委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量下滑至50萬桶/日，同時在3月中旬，該國對美國原油出口降至零。預(yù)計短期內(nèi)委內(nèi)瑞拉供給的下滑趨勢不可逆。

伊朗原油出口進一步下滑。自去年11月份美國重啟對伊朗制裁以來，伊朗原油產(chǎn)量及出口量持續(xù)下滑，截至今年2月份，伊朗原油產(chǎn)量降至274.3萬桶/日，為近5年來低位。此外，雖然美國對主要國家進口伊朗原油實施了豁免，但伊朗原油出口數(shù)據(jù)仍顯示在下滑，自去年11月份，伊朗至歐洲、韓國等地的出口量均降至零，目前僅向中國、印度等少部分國家出口，且出口量也在逐步下滑。而5月初，美國對伊朗的制裁迎來重要節(jié)點，但在近期美國宣布將伊朗革命衛(wèi)隊視為恐怖組織，這意味著美國對伊朗制裁繼續(xù)豁免的可能性越來越低。

美國主導(dǎo)非OPEC供給但頁巖油上游投資持續(xù)放緩

美國主導(dǎo)非OPEC供給增量。根據(jù)三大能源機構(gòu)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2019年以來非OPEC國家原油產(chǎn)量增幅達到200萬桶/日左右，主要增長仍來自美國，美國的增量占比超過80%，但整體來看增幅不及2018年。截至4月5日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)量達到1220萬桶/日，再度刷新歷史紀(jì)錄。

美國頁巖油上游投資活動放緩。美國石油活躍鉆機數(shù)在過去1年多時間里環(huán)比增量出現(xiàn)下滑，尤其是自去年年底以來，由于油價的下跌，美國石油活躍鉆機總數(shù)出現(xiàn)下滑，至3月29日當(dāng)周降至824座，較去年年底高點下降了64座，但最近兩周的數(shù)據(jù)從低點回升了17座。根據(jù)鉆機滯后油價4個月左右的時間來看，在未來1—2個月，鉆機數(shù)據(jù)有可能止跌回升。同時我們看到，美國7大頁巖油產(chǎn)區(qū)數(shù)據(jù)中，與庫存井的持續(xù)增長不同的是，鉆井?dāng)?shù)在近幾個月出現(xiàn)回落，這與鉆機數(shù)的下滑有直接關(guān)系。作為美國最大的頁巖油產(chǎn)區(qū)，Permian盆地單井產(chǎn)量在近年來持續(xù)下滑，這意味著該區(qū)域頁巖油井效率在衰減。同時伴隨著該區(qū)域產(chǎn)量增速的下滑，未來可能需要有更多的鉆井投資來維持產(chǎn)量，這對頁巖油的開采成本提出了更高的要求，頁巖油企業(yè)未來可能要致力于降低開采成本。

美國高收益?zhèn)庞美钐幱?017年以來的高位，頁巖油企融資成本居高。當(dāng)前美國高收益?zhèn)庞美钐幱?017年以來的高位，頁巖油企業(yè)是其主要的發(fā)行主體之一，市場占比在34%左右，同時該數(shù)據(jù)與油價呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。今年年初以來，由于油價的回升，該數(shù)據(jù)從11%下降至9%左右，但仍處于2007年以來的高位水平。美國高收益?zhèn)庞美罹痈咭馕吨搸r油企業(yè)的發(fā)債成本較高，這也會進一步制約頁巖油企上游的投資活動。

美國自委內(nèi)瑞拉進口原油降至零。美國自委內(nèi)瑞拉進口的原油量占委內(nèi)瑞拉原油出口總量的30%—40%，而自美國對委內(nèi)瑞拉實施制裁以來，美國自委內(nèi)瑞拉進口的原油量在持續(xù)下滑，根據(jù)PDVSA的數(shù)據(jù)，3月中旬進口量降至零，而加拿大、沙特、墨西哥等國是美國進口的其他主要來源國，在減少委內(nèi)瑞拉原油進口的同時，可能會增加對其他國家的原油進口。此外，委內(nèi)瑞拉在美國的煉油業(yè)務(wù)占到28%，如果美國煉廠停止進口委內(nèi)瑞拉原油，是否影響到這些煉油能力尚待觀察。

美國原油管道運能將在今年下半年釋放。2018年北美管道運力不足導(dǎo)致原油區(qū)域性庫存累積，并導(dǎo)致WTI-Midland以及WTI-WCS價差飆升，但此后隨著管道運力的提升，目前價差恢復(fù)至合理水平。但這并不意味著原油管道運力能滿足需求，根據(jù)OPEC的統(tǒng)計，當(dāng)前美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)二疊紀(jì)的原油產(chǎn)量已經(jīng)超過370萬桶/日，且超過該地區(qū)的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區(qū)域的產(chǎn)量增長。根據(jù)美國管道新增計劃，2019—2020年美國新增運油管道計劃預(yù)計在596萬桶/日，2019年P(guān)ermian至灣區(qū)的新增管道運力將達到192.5萬桶/日，大部分集中在今年下半年投入運行，這也意味著今年下半年P(guān)ermian盆地的庫存壓力將得到緩解。

C.需求：美國煉油活動逐步活躍，未來需求將階段性增長

經(jīng)濟走弱，全球原油需求增速下滑。全球及中、美等主要原油需求國經(jīng)濟走弱對需求的影響是顯而易見的，從歷史數(shù)據(jù)來看，全球原油需求增幅與全球GDP以及油價基本呈現(xiàn)正相關(guān)性，但油價與前兩者的高低點存在一些偏差。全球經(jīng)濟在未來兩年大概率進一步走弱，整體弱于2018年，相應(yīng)的全球原油需求增幅也將出現(xiàn)下滑。EIA、IEA和OPEC對2019年全球原油需求增長最新預(yù)測分別為140萬、140萬和121萬桶/日。

美債收益率倒掛引發(fā)經(jīng)濟擔(dān)憂，美原油需求增量有限。美債收益率倒掛，經(jīng)濟前景堪憂，原油需求增量有限。IMF預(yù)計2019年美國GDP將從2018的2.9%下滑至2.3%，而各機構(gòu)對今年美國需求增長的預(yù)測也低于2018年。此外，近期美債收益率出現(xiàn)倒掛被認(rèn)為是經(jīng)濟衰退的預(yù)兆，經(jīng)濟前景不容樂觀。EIA、IEA和OPEC對2019年美國原油需求增長的最新預(yù)測分別為36萬、29萬和23萬桶/日。

美煉廠輸入進入回升通道，但終端需求分化。自2月中旬以來，美國煉廠活動逐步活躍，煉廠開工率及原油加工量均在回升，以為旺季提前備貨，直到9月初，美國煉廠輸入量將呈現(xiàn)季節(jié)性增長，并將帶動原油庫存量的去化。而3月下旬的庫存報告受到美國休斯敦航道一處化工儲罐火災(zāi)因素的擾動，煉廠開工率下滑，同時原油庫存增加，但我們認(rèn)為這僅僅是短期因素的擾動，二季度美國煉廠活動將延續(xù)回升態(tài)勢。另外，近期美國汽油裂解價差走強而柴油裂解價差大幅走弱，這主要是季節(jié)性因素以及前期價差偏離回歸需求。

D.價差指標(biāo)：月差走強，歐美市場價差收縮

月差：歐美原油月差持續(xù)走強

今年年初以來，歐美原油月差整體走強，Brent原油近兩個月維持backwardation結(jié)構(gòu)，而近期WTI原油c1-c12也從contango結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為backwardation結(jié)構(gòu)，主要受美國庫存連續(xù)下降影響，WTI原油近月表現(xiàn)強于Brent原油。

區(qū)域價差：歐美市場價差收縮

一季度前期，Brent-WTI原油價差走強，Brent原油強于WTI原油的原因在于區(qū)域性供需狀況，美國國內(nèi)產(chǎn)量的持續(xù)增長以及庫欣庫存的累積對WTI原油走勢形成壓制，而非美市場由于產(chǎn)油國的減產(chǎn)而表現(xiàn)強勁。但3月份以來，美國市場由于產(chǎn)量增速的下滑以及庫存的持續(xù)去化，WTI原油轉(zhuǎn)強，Brent-WTI原油價差有所收縮。而就美國國內(nèi)來看，近期WTI原油與美國國內(nèi)其他市場原油價差持續(xù)走強，WTI-Midland、WTI-LLS、WTI-MEH價差均有所回升。

裂解價差：汽柴油裂解價差回歸合理區(qū)間

一季度，歐美汽柴油裂解價差走勢分化，3月份以前表現(xiàn)為汽油裂解價差弱、柴油裂解價差強的局面，但進入3月份，受季節(jié)性因素影響以及前期價差偏離后回歸需求，汽油裂解價差走強而柴油裂解價差開始走弱，當(dāng)前隨著天氣的轉(zhuǎn)暖，取暖需求逐步結(jié)束，而汽油需求將逐步回升，并將進一步支持汽油裂解利潤的走強以及柴油裂解利潤的走弱。

E.基金持倉：基金多空比回升

今年年初以來，大型投機商在原油期貨上的凈多頭持倉連續(xù)增長，多空持倉比持續(xù)回升，五大油基金凈多頭持倉量創(chuàng)去年11月份以來新高，多頭持倉量增長而空頭持倉量下降，多空持倉比的回升意味著市場仍然維持看漲情緒。但同時，我們也看到了Brent原油上的現(xiàn)貨保值空頭倉位的增長，隨著油價重心的不斷上移，現(xiàn)貨保值頭寸的逐步入場將是油價上行的最大阻力。

全球經(jīng)濟走弱對原油需求層面影響以及對市場投資情緒的壓制將貫穿整個上半年，從影響邏輯上來看，需求決定油價的長期波動區(qū)間，而中短期波動的主導(dǎo)因素仍是供給。

一季度減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行、委內(nèi)瑞拉和伊朗的被動減產(chǎn)、美國頁巖油上游投資活動放緩令供給端趨緊，二季度減產(chǎn)聯(lián)盟將決定減產(chǎn)協(xié)議未來的走向，同時美國對伊朗的制裁迎來重要節(jié)點，5月初豁免到期后是否繼續(xù)放松制裁仍不確定，而美國頁巖油上游投資活動放緩跡象明顯，產(chǎn)量增速進一步下滑。從消費端來看，二季度北美煉廠活動將逐步活躍，煉廠煉油輸入量將季節(jié)性走高，將進一步推動庫存去化。

整體來看，二季度供給端偏緊的局面仍有望延續(xù)，同時消費端也將季節(jié)性回升，但一季度減產(chǎn)利好基本兌現(xiàn)后邊際效應(yīng)將遞減，加之保值盤入場壓力，供需面對油價的推動作用將減弱，二季度市場更多的關(guān)注點將在地緣政治及產(chǎn)油國政策變化上。走勢上，當(dāng)前油價上行趨勢延續(xù)，二季度Brent原油運行中樞預(yù)計在65—75美元區(qū)間，但二季度中后期市場風(fēng)險加大，行情將存在變數(shù)。